行业横向比较维度：传统调味品行业是最佳选择。传统调味品行业是我们在以消费弹性为主线（收入倍增以及新型城镇化最受益），行业发展空间，品牌价值提升溢价和A股中可选的标的为辅线的横向比较中的最佳选择。

 

    行业增长动力维度：行业将稳定快速增长（3年内保持年均复合15%以上）。一方面餐饮市场的增量用量贡献将是行业增长的主要动力，我们预计餐饮市场的增速将随着消费升级和收入增加的过程中继续保持，主要是因为餐饮行业受人均消费支出和城市化率引导（相关系数都在0.98左右），而这两个因素在长期来看将是不断提升的。另一方面调味品的品牌效用将继续显现，家庭消费对行业增长的主要贡献体现在提价和产品结构升级（变相提价）上。

 

    投资属性维度：传统调味品龙头企业攻守兼备，具备长期投资价值。守指的是：调味品的消费刚性需求十足，受经济影响较小（和GDP相关系数在0.2-0.3之间，远低于其他食品），相对于酒及其他消费品而言增长稳定性更高。攻的角度看，由于龙头企业具备较强的提价能力，每次提价幅度都要超过原料上涨幅度使得其毛利率不断走高，盈利能力处于不断提升过程中。且行业集中度（目前只有20%左右，远低于其他品类和成熟市场同类产品）提升空间和可实现性很大。

 

    国际比较表明：成熟调味品公司均呈现出单品类发展—多品类发展—资源优化整合发展的三段式发展路径，其中第二阶段为业绩增速最快，市值表现最好的最佳投资阶段。在多品类经营阶段，其在经营上做到了持续的量价齐升，并享受费用率下降，毛利率提升带来的业绩向上弹性快速变大。这个阶段，利润增速最快，估值向上提升，市值表现最佳，是调味品公司的最佳投资阶段。

 

    识别调味品公司所处阶段的核心观察变量是毛利率，业绩弹性和负债率的可持续，趋势性变化。从第一阶段向第二阶段切换的拐点是毛利率和业绩弹性的趋势性，稳定的向上提升。判断第二阶段向第三阶段的拐点—负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓。

 

    在收入的基数效应（基数变大以后增速会下降）和多品类装入渠道驱动收入扩大但费用率下降效应之间有一段最好的状态是对以上结论的解释。调味品本质上是一种消费频率高的产品，以某个单品发展为主的思路，容易在一定时间后陷入到收入增长空间变小的怪圈中。只有在原有产品功能细分化的基础上，结合其他品种共同发展的思路，才能使调味品的公司收入不断提升，而渠道的边际效应也因此尽可能的扩大（同一个渠道中装入多种调味品，费用基本不增加，收入却在扩大）。从业绩的角度看，在收入的基数效应（基数变大以后增速会下降）和多品类装入渠道驱动收入扩大但费用率下降效应之间有一段最好的状态，这一段中收入增速较快，但费用增加速度不如收入增速，企业毛利率还在走高，因此业绩增速很快，业绩弹性也很大，这就是我们提到的第二阶段的多品类经营阶段。

 

    传统调味品行业的龙头公司具备较强的竞争壁垒和加速发展的能力。我们长期看好海天味业，恒顺醋业，中炬高新和涪陵榨菜四家调味品公司。其中：海天味业短期看是配置型的最佳选择，中长期看亦具备重现业绩弹性的能力，中炬高新处于我们提出的三段式投资路径中的多品类阶段中前期，表现出量价齐升，净利润率逐步提高，业绩弹性逐步释放的状态，处于调味品公司的最佳的投资周期。恒顺醋业和涪陵榨菜则处于单品类阶段后期，品类特殊性有望弥补弹性不足，在未来2年内有望释放业绩弹性，进入最佳投资阶段。