尽管中国正在号召一场“大众创业、万众创新”的潮涌，但8、9月份官方制造业采购经理人指数PMI持续处于荣枯线下，让三季度中国6.9%的GDP增速显得不那么令人信服。而大宗商品价格的低迷、全球股市的和汇市的动荡，充分说明各路投资者纷纷看空中国，对系统性、全局性金融风险的恐慌情绪仍在蔓延。中国距离金融危机还有多远？触发危机的导火索会是什么？不妨从房地产投资数据说起。

　　

　　2015年以来，中国的房地产开发投资增速一路下跌，1-9月累计增速已经从年初的10.4%降至2.6%，连续两个月度增速为负。相比而言，1-8月中国固定资产投资（不含农户）增速尚为10.3%，房地产开发投资低于固定资产投资增速的幅度继续拉大，逐利资本正在抛弃这个曾经遍地黄金的行业。一些地区的情况更糟，辽宁、黑龙江、内蒙古1-8月累计增速分别为-24.6%、-22.0%和-18.0%，宁夏、湖南、云南等地也均为负增长，而且像浙江、福建这样的经济大省也已经降至3%以下。

　　

　　房地产市场风险可控

　　

　　那么，房地产市场是否逼近了泡沫破裂的时刻呢？泡沫破裂需要两大基础条件：一是需求远远小于供给；二是房价远远超出需求者能够承受的水平。

　　

　　住房需求可以通过人均住房面积来观察，比较确切的数据是温家宝在政府工作报告上所称“2012年底城镇人均住房面积32.9平方米，比2007年增加2.8平方米”。假设增幅稳定，那么现在城镇人均住房面积应还不到小康标准的35平方米，而且由于中国贫富差距较大，具有住房改善刚性需求的家庭数量仍然非常庞大。中国政府半年内五次出台房地产鼓励政策，附之降息降准增加的流动性，为需求释放创造了有利环境。

　　

　　供给方面，房地产投资增速的下滑预示着未来新建房屋的供给的收缩。同时，去库存进展顺利，商品房销售面积月度同比增速4月份开始转正，二、三季度增速相当稳定，分别为13.2%和13.6%，去库存进程明显加快。如果不出现二手房恐慌性抛盘，整体供给趋于下降。

　　

　　虽然一般认为房价收入比在3---6倍之间较为合理，但在经济发展较快的国家，由于收入预期增长也较快，房价收入比高一些也是可以接受的。在上海易居研究院发布的《全国35个大中城市房价收入比排行榜》中，2014年全国商品住宅房价收入比为7.1，如果剔除北上广深等特大型城市，该比例进一步逼近合理区间。

　　

　　因此，目前理论上不存在房价暴跌的基础，事实也确实如此。从最近的新建住宅销售价格来看，70个大中城市中，大部分城市价格环比上涨、同比降幅进一步收窄，其中北京、上海、深圳高于上年同期价格。虽然很多报道认为，价格回暖的只是一线城市，大量三、四线小城市价格跌幅较大，但利用全国商品房销售额和商品房销售面积相除的计算结果表明，1-9月份平均商品房销售超过6800元/平方米，比2014年涨了500余元。

　　

　　地方债违约风险加剧

　　

　　房地产投资需求下降，真正威胁的是政府债务。

　　

　　单看中央政府，确实如克强总理所言“中国政府债务风险可控”。2015年1-9月累计中央本级税收收入已达5.2万亿，而相应地一般公共财政支出只有1.8万亿，保守估计全年盈余也在4万亿以上。与审计署公布的2013年6月中央政府12万亿的债务余额（包括负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务）相比，只要债务期限结构合理，中央政府的偿付能力尚显充裕。

　　

　　地方政府却是另外一番景象。仍以2013年6月数据来看，18万亿的地方债分散在省级、市级、县级、乡镇，其中70%又在市县。融资主要用于基础设施建设和公益性项目，虽然名义上形成资产、长期有所回报，但像高速公路、廉租房等项目，收入甚至还抵不过运营成本。这些债务如何偿还呢？地方一般公共财政根本收不抵支，2013、2014的缺口高达5万亿以上。答案只有一个：卖地。土地，是地方政府手中最有利可图的资源，特别是对于那些工业薄弱的市、县、乡，土地出让收入是最为重要的财源。根据审计署报告，在2012 年底，11 个省级、316 个市级、1396 个县级政府负有偿还责任债务余额的37%承诺以土地出让收入偿还。这还只是一个平均比例，不少市、县该比例超过了50%。只要土地出让收入跟得上债务增长，违约风险并不大。

　　

　　土地出让的丰厚收益主要来源自房地产业，房地产用地在面积上仅占土地供应的1/4，但价格却远远高于工业用地。2015年6月末，全国105个主要监测城市商业、住宅、工业地价分别为6655元/平方米、5359元/平方米和752元/平方米。但是，热衷卖地者忽然发现，土地需求一落千丈：1-9月份，房地产开发企业土地购置面积15890万平方米，同比下降33.8%。

　　

　　伴随着房地产投资下降，土地出让收入大幅减少。以广东省为例，上半年国有土地使用权出让收入同比下降50%，其中佛山、珠海、汕头、中山等市降幅达到了70%甚至更多。在市县一级，地方债务偿付能力已经被极大削弱；而且这并不是一个或者几个市的问题，可能是成百上千个县、上千上万个乡镇都面临的困境。当人们的目光更多集中在股市和一线城市房价的时候，中国广袤大地上无数不起眼的小城市、小城镇，那些以超过100%的债务率积聚着的巨大金融风险，随时都有可能爆发。

　　

　　由于地方债务中银行贷款、发行债券和信托融资占比高达75%，如果国家不再为地方政府提供信用背书，债务违约一旦发生，其范围之广、时间窗口之集中，将对金融系统和社会稳定造成难以估量的冲击。

　　

　　地方经济失去发展动力

　　

　　地方政府何以自救？吹泡泡的人，并不想做那个戳破泡沫的人。“薄利多销”向来不是土地的交易规律，而且土地既是偿债来源，又是贷款的抵押物，手中土地贬值无异于将地方政府送上绞刑架。放宽视角来看，地价也必须坚挺，因为一旦地价进入下降通道，则新建房屋售价降低，去库存压力会带动存量房、二手房价格齐跌，眼下正值恐慌时刻，极有可能出现羊群效应引发抛售狂潮。房地产市场的暴跌比股市要恐怖的多，和股市融资盘不及市值的10%相比，房地产业的杠杆率高达3-5倍且房产的变现能力差得多，大规模的开发商倒闭和购房者断供，将导致银行和民间借贷市场危机，并经由上下游产业链引起实体经济大动荡。

　　

　　因此，严控土地供给，保持地价稳定，维系房市平衡，是当下权宜之计。基于同口径的土地成交价款与土地购置面积，我们能够计算出土地的平均购置价格，从2月份最低的2519元/平方米，涨至8月份的3094元/平方米，高于上年同期的2739元/平方米。显然，需求下降并没有带来地价回落，反而略有提高。

　　

　　然而，权宜之计不是长久之计。地方债风险的化解，归根结底是要靠经济发展、收入增长。土地出让收入为毛收入，扣除成本性支出后的净收益约占毛收入的20%，依法用于城市建设、农业农村、保障性安居工程三个方面，既形成当期GDP又在中长期提供了增长动力。因此，在工业产能过剩、投资严重下滑的“换挡期”，限制土地供给、土地出让金的持续降低，使得本就捉襟见肘的地方政府彻底失去了主动调控之手。1-9月份国有土地使用权出让收入为2.0万亿，同比减少近1.1万亿，降幅高达34.7%。

　　

　　中国政府将经济增长寄托于需求结构转型，但眼下居民收入增长已经放缓，二、三季度名义增速仅略高于9%，是城乡一体化调查改革以来的最低值。在收入下降和房价不降预期的双重作用下，居民消费意愿会更低，阻碍了从投资需求拉动向消费需求拉动转变的进程。

　　

　　防范汇市风险是关键

　　

　　是否可以守得云开见月明，等到经济重回增长轨道的那天，取决于人民币能否保持稳定。中国外汇储备经历五连降之后，9月份已降至5.3万亿美元，特别是8月份比7月份直降939亿美元，一度引发汇市大震。不可否认，外储流出中的相当一大部分应属热钱。自从2005年7月人民币汇改以来，一波又一波押注人民币升值的资本在股市和房市中累积的数量是一个不可知的黑洞，在贬值预期下热钱将加速撤离，完全有可能引发房价崩塌，潘多拉之盒就此打开。

　　

　　但任何时候都不能低估中国政府对外汇市场的控制力。近期，央行及外管局采取了多项措施，9月以来外储降幅缩小、离岸市场企稳。而且，理论上来说，中国仍保有巨额贸易顺差，不存在大幅贬值基础。中国政府有能力抑制市场恐慌，保持汇率稳定，为房地产业争取到充分的去库存、消泡沫的时间。

　　

　　综上所述，人民币大幅贬值最有可能成为金融危机的导火索。假若汇市稳定，房价不至于暴跌，那么风险敞口最高的是地方政府债务。中国经济发展的动力根植于地方，10余年光鲜过后，房地产开发带动下土地财政支撑的地方经济增长模式如今已是穷途末路，财税改革势在必行，留给中央政府的时间并不充裕。