过去十多年中，银行理财迅速发展。但当前，理财的进一步发展开始显现出诸多瓶颈和问题。困局根本还是在于在刚性兑付成本和投资限制下的理财资金只能买买买债市的扭曲性。在外部环境还不具备放开条件的情况下，越发显现的困局也会先行倒逼银行理财自身逐步尝试突破。

　　理财可能有以下几条重要的转变路径：1、预期收益率型产品向净值型产品的转型;2、理财单一的产品销售模式转型综合金融服务的大资产管理模式;3、委托投资模式的发展;4、在上述过程中的趋势是将会逐步增加理财可投资产的范围。

　　在这些转型的过程中，净值型产品的发展带动银行理财的刚性配置需求部分消失，债市当前的天然多头属性减弱;理财转型资管也将进一步提升银行利润的获取空间，缓解债市的集中压力;在委外投资的第一阶段，仍会以银行配置压力为传导的特性，但进入第二阶段，则会呈现投资品种和委外机构类型的突破。

　　总体而言，未来展开较为广阔的资产投资，风险偏好上移，债市集中压力有所缓解，天然多头属性消失，更多回到经济基本面等因素的逻辑中。

　　但从时间上说，上述转型变革需经历的培养期较为漫长和曲折，因此在此之前较长一段时间内，债市的运行仍将处于由银行理财资金主导的阶段。在严监管的背景下将进一步局限理财的投资范围，存在刚兑成本的理财资金对债市的需求将进一步加大，更会呈现出我们所讨论的债市的同质化集中化投资，从而将进一步打开债券收益率螺旋式下降的空间。利好债市确定无疑。

　　而行至目前，行情已然突破，10年国债收益率跌破2.7%，创2009年以来新低。下一步在何方?

　　首先，房地产和基建独木难支，经济增长的可持续动力缺乏，经济基本面奠定的趋势长期持续;其次，实体疲弱、融资需求持续低迷的情况下，利率也将只会存在再次向下的动力而非向上;最后，由于银行理财资金的主导地位，其特点对债市行情具有非常大的影响。理财规模与此前完全不能同日而语，所投资产受限规范程度也日益加大，经验概括法分析无效。从因果上推论，理财处于困境，将拉开资产端和负债端正反馈的大幕，这意味着债券的配置价值可能会暂时性变小，但通过正反馈后负债端理财成本的进一步下移又会重显，债市拥有“配置价值”的时间大幅拉长、空间大量显现，未来债市收益率将呈“螺旋式”下降的趋势。短期冲击在于替代性资产的短期出现、监管利空冲击和经济短期波段反弹，虽在同质化集中化债市投资的局面下容易产生较大波动，但本质并不影响债牛的长期趋势，平复过后又将征服牛市新高。中长期趋势的逐渐变化待理财转型路径的开展，以及理财刚兑同投资限制的放开而发生根本性改变。

　　因此，如今的债牛行情是一种必然。作为趋势投资者，只需要看对趋势，在某些冲击下的调整机会介入并持有，必然会等到下一次的利率新低。趋势的转折点并没有看到。

　　一、蓦然回首：灯火阑珊

　　从2004年第一支理财产品成功发行以来，已有十来个年头，这期间银行理财走上了迅速发展的黄金路。根据公开数据显示，2004年全年银行理财发行规模仅1000亿左右，而至2015年，银行业理财市场有465家银行业金融机构发行了理财产品，共发行186792只，累计募集资金158.41万亿元，理财存续总规模则达23.5万亿元。同时，在2012年至2015年短短3年间，银行理财资金余额呈现了翻番式的增长，表示银行理财在近些年内迈入了增长的黄金期，成为资管行业的老大。

　　国内银行理财得以迅速发展有如下几方面原因：

　　(1)商业银行具备强大的网点渠道，以及存贷款业务培育的客户习惯和口碑，是天然的大资金流入方。

　　(2)随着改革开放的推进，中国国力的崛起，国内居民财富迅速增长。

　　(3)利率市场化推进，存款搬家，以及余额宝类产品的启蒙，居民理财意识觉醒。

　　(4)货币超发，但由于实体经济没有好的投资方向，大量资金转变为活化待投货币。

　　在此前的高速发展阶段，监管以扶持发展为基调，先试后规范，理财资金呈现出粗放型扩张的特点，百家争鸣万箭齐发。当前，一方面，理财资金已经占据了资管行业的最主要的份额，影响力巨大;但另一方面，国内银行理财资管行业未见成熟，投资模式单一同质，很多规则仍未完备，理财投资者教育落后，整个状态是摸着石头过河。因此，理财的进一步发展开始显现出诸多瓶颈和问题。

　　若仍以先试后规范的模式必然乱象丛生，影响金融体系大局稳定，因此未来在监管对银行理财会延续严规范的态度。在越来越精细化的规范管理下，监管套利的漏洞将越来越少，投资范围越发局限，银行理财投资的难度增加，投资收益率下降。同时，也正由于国内银行理财未见成熟，无法良好地自发调整风险，只能通过外部监管规范及采取预防保护的措施以防止重大危机发生，因此最终会造成资源配置的失衡，投资环境的人为局限和扭曲，则进一步加大理财投资的难度。因而，如系列首篇所述，最后将导致债市的同质化集中化投资，资产端和负债端的收益率将进一步向下压缩，不断螺旋式下降。但资产端压缩到极致，长期来看风险必然存在，在外力冲击下脆弱性也更为明显，而负债端的向下压缩则又不可避免地会带来理财规模增速的收缩，整体上则凸显资产荒与流动性冲击的频繁交替，显示出金融市场的不稳定。因此，该现状并非长久之计。

　　本文认为，该困局终会倒逼银行理财的变革。在过去的十多年中，银行理财已然经历了初创和成长的阶段，下一阶段便是迈向成熟期。投资者日渐成熟，监管从严苛转向放开，人为的保护以及引导被打破，风险收益开始对等，逐渐走向完全竞争的市场——有能力者胜。

　　而由于银行理财庞大的资金量，其相关变化也将在未来引起相关资产和相关机构的些许变化。预见理财下一城，即预见资产轮动下一城、预见国内资管下一城，本文将探讨未来银行理财最可能发生的一些最重要的变化和转型(以会带给市场较大变化的趋势性预见为主，有部分可能仅为短期投机套利性质并非兵家长期必争之地、或者易受监管左右的相关变动，在此不作讨论)。

　　二、预见未来：转型图变

　　对银行理财来说，未来势必要找到一条如同企业生命周期理论第二条曲线一样的突破之路，新的道路指向何方?如系列前篇所述，困局的根本在于刚性兑付成本下理财资金受限只能在债市买买买的不平衡状态。虽然近阶段看，理财刚兑不会被迅速打破，监管限制也日益严厉，但这并不影响先行者抓紧时机展开布局，第二条曲线并不会被动等待外部环境的突破，因为当前越发显现的困境会倒逼银行理财自身逐步尝试突破。理财可能会有以下几条重要的转变路径：1、预期收益率型产品向净值型产品的转型;2、理财单一的产品销售模式转型综合金融服务的大资产管理模式;3、委托投资模式的发展;4、上述过程将逐步增加理财可投资产的范围。

　　2.1

　　迈向净值型产品时代

　　理财刚兑的困境最主要是因为大部分理财产品投资者的保守属性，大部分普通理财产品投资者仍然沿袭着银行“存款”的概念，监管层为了防范风险默认商业银行刚性兑付，而商业银行本身也站在扩充规模冲动的竞争角度以安全性为主打吸引理财客户。

　　因此，要打破理财刚兑，首先要提高理财投资者教育，才能顺水推舟、平稳过渡，而从银行端来说，可以首先从产品形态的转变开始，逐渐让投资者接受理财产品不一定保本的状况。从预期收益率型向净值型理财产品的转变将会是一个大的趋势。

　　2.1.1

　　现状

　　早在2014年底的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》就已经提出要打破“隐性担保”与“刚性兑付”，并引导商业银行发行开放式净值型理财产品。然而目前来说，净值型产品的发展仍然显得特别缓慢，截至2015年，估算净值型产品在全部产品中占比仍然不到10%。

　　主要原因还是投资者接受度不高的问题。投向相同但形态不同的理财产品可能会面临截然不同的销量——对消费者来说，净值型产品不仅收益率不保证，本质上还存在亏损的可能，相比之下，此前较高预期收益率型的产品就显得有吸引力得多，因而商业银行在规模扩张和利润增长的冲动下，推广净值型产品就欠缺动力。因此，此前推广净值型产品的条件也其实并不成熟，实质上在当时征求意见稿出台之后，一直没有新的进展，直到近期新版征求意见稿才得以公布。

　　2.1.2

　　未来趋势

　　未来这个趋势会不会发生变化?本文认为变化会发生，基于如下几方面原因：

　　(1) 预期收益型与净值型产品相对吸引力变化

　　如首篇所述，当前的理财发展环境所导致的最终结果就会是债券收益率螺旋式下行，负债端也将开始打开明显的同步下行趋势。在这个趋势下，投资者对于产品收益率会存在一个容忍极限，当突破一定的极限，就会驱使投资者投向其他相对优势较大的资产，理财对客户的吸引力下降。穷则思变，各商业银行必然会有极大的动力开始寻求突破，以求新的增长点。

　　相反此时，净值型产品的吸引力恰恰将有所提升，因为：

　　净值型产品其实类似于基金，实质破除了刚兑，风险不再滞留在银行内部而过手到投资人手中，银行理财的投向范围将更为广阔，风险偏好也将会提升，因此其匹配的收益中枢水平将会提高，净值型产品的收益率更值得期待;并且类比于基金存在依靠出色的投资研究能力获取超额收益的可能，如若做出了相关口碑品牌，其潜在的高收益的可能将会对投资者有更大的吸引力。

　　另外，诸如开放式净值型的产品有着良好的流动性管理功能，还存在一定的特殊相对优势。在2014-2015年的股牛期间，由于预缴款制度下的打新资金灵活申赎的需要，很多投资者选择净值型产品，而非申购固定期限的预期收益率型产品。即当预期收益率型产品收益率不再具有相对吸引力，投资者会对其流动性和灵活性更为敏感。

　　(2)监管引导推广净值型产品形态的力度将进一步提升

　　面对未来相对更为疲弱的经济形势和更频繁的信用违约事件，监管必然会在打破理财刚兑的方面作进一步的引导，对净值型产品的推动也将进一步加强。

　　上月发布的《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》即要求预期收益类产品计提50%风险准备金，而净值型产品的风险准备金计提比例仅为10%，进一步明确了这一引导思想。商业银行为了多多释放利润空间，势必会加速理财产品转型进程。打破理财刚兑的趋势势在必行，未来监管层面推进力度仍有进一步加大的必要，净值型理财产品将逐步成为未来理财产品的重要形态。

　　2.2

　　理财向资管的转型

　　利率市场化的根本趋势，意味着未来银行竞争将会以中间收入为核心拉开帷幕，银行资管作为中间收入的重要获取者，其任务任重道远，是为必争之地。资产收益率的下降正在逐步压缩理财的利润空间，未来亦有理财规模收缩之忧，因而理财经营急需突破和变革，寻找新的利润增长点。

　　目前国内银行理财的模式较为单一，基本以售卖理财产品为主，离实质性的“资产管理”机构还差的非常远。参照国内外经验，未来要提高中间收入，单一售卖理财产品显然已并无竞争力，向提供综合金融服务的大资管的转型发展才是必由之路。

　　2.2.1

　　国外理财发展经验

　　历史总是相似的，根据相关研究资料[1]显示国外的银行理财也经历了多个阶段的发展。

　　第一阶段，起步发展——二战结束至20世纪六十年代。商业银行开始引入理财服务，但受法律制度和市场环境限制，局限于简单的相关业务。

　　第二阶段，迅速兴起——20世纪七八十年代。客户投资理财需求迅速扩大，融合了传统存贷款业务、投资业务和咨询顾问业务的组合式理财产品快速发展，机构提供包括发售、全权委托资产管理、理财咨询等一揽子资产管理服务。

　　第三阶段，飞速发展——20世纪90年代后。各类投资工具及衍生品较易规模迅速扩大，同时在跨界跨业经营模式下，资管业务的组合方式、投资对象、风险承担和利益分配模式更加多元，商业银行利用各种金融工具为客户提供一揽子金融服务。资管业务收入占银行总收入规模快速扩大，成为决定其未来市场竞争力的战略性业务。

　　第一阶段起源于二战后金融复苏带旺的投融资需求;第二阶段源于1973年布雷顿森林体系瓦解后风险扩大，各类资产价格波动加剧，客户投资理财需求迅速扩大;而第三阶段则源于全球金融管制不断放宽的金融大爆炸背景，混业经营时代来临。

　　参照国外发展的各阶段状况，国内理财现状基本对应于第二阶段——国内客户投资理财需求迅速扩大，银行理财呈现成长期粗放型大发展的特征，国内各银行理财规模同步壮大，所投资资产在同时期内不存在很大的差异性，产品收益率基本同涨同跌，投资收益率也基本相差不大、同涨同跌。在接下去即将面对的第三阶段，国外资管业务在混业经营的背景下，形成了规模庞大和品种丰富的行业体系，迎来资管行业爆发式的发展，而国内暂时还没有跨界跨业经营大范围放开的条件，但这并不影响变革的发生。由于针对高净值和私行客户的限制较少，资产触角相对较为丰富，因此国内银行还是可以先从高净值和私行客户人群入手逐步从“单一售卖理财产品”模式向真正提供综合性金融服务的资产受托管理机构转型，来大幅提升获取中间收入的空间，使之成为新的利润增长点。而在此过程中逐步积累的相关经验、树立口碑、培养客户群体也能为银行理财在放开限制后迅速成功地转型为综合性金融服务的大资管机构提供坚实有力的基础。

　　2.2.2

　　国内高净值客户资管市场发展现状与阻碍

　　与目前已然发展得如火如荼的理财市场不同，国内银行对高净值客户的资产管理服务还处于探索期，相对欠缺。

　　2011年至2015年，中国高净值人群数量增长115.4%，中国高净值人群持有可投资资产规模增长110.2%，今年年初，由于人民币汇率贬值压力较大，大批资金借道香港购买保险以求保值，同时国人在海外一掷千金投资房产的新闻也屡见不鲜，国内高净值人群实质存在着大量敏感而强烈的资产保值增值的需求，而显然现在国内的市场没能满足其相关需求。2015年，国内私行产品存续余额仅1.66万亿，占当年中国高净值人群可投资资产规模比例仅为4.46%，占当年理财产品余额的比例仅为7.1%，远跟不上高净值人群财富以及理财规模近些年的扩张速度。

　　同时，国内银行对该市场的重视不够，定位低，目前除了工行私行外，市场上基本没有独立运作的私行部门，而在功能上也仅是银行设立的私行产品专卖窗口，在高附加值的综合金融服务业务上基本空白。显然，高净值人群日益增长的资产管理需求与目前国内理财的相关供给远不对应，这方面具有广阔的发展空间。

　　该市场当前未能得到有力发展的原因主要来自两方面：专业人才的缺乏和监管束缚。专业人才方面，服务要求涉及诸如保险、税务、信托、房产、海外资产等各方面，对人才的综合素质要求较高，同时体制激励不善对人才的吸引力不足，因此国内相关人才稀缺，这块业务发展不起来;监管方面，目前国内仍处分业监管经营阶段，较大地束缚银行大资管的触角。

　　2.2.3

　　国内理财的突破、转型与分化

　　鉴于上述两方面困难，当前的一段时间内银行理财资管相关发展可能会先行依靠外部各专业领域的整合;而未来随着理财竞争迈入白热化，将迫使商业银行正视转型之路，提升战略，从而国内私人银行的定位和体制产生进一步变化，对相关人才的需求则倒逼培育，并且利率市场化和金融自由化是必然的趋势，未来打破更多监管限制推行混业经营也将是必然。因此无论如何，理财向大资管的发展将是一个不可逆转的大趋势。

　　与以往大发展盛宴不同的是，高净值客户的市场是一个更看重品牌口碑、产品服务的专业性、体系性和成熟性的市场，品牌和口碑难以在短时间内形成，也较难形成，而一旦形成又有一定的客户粘性，因此其中规模的增长必然会日益产生分化。特别在打开混业经营后，资管行业将再一次地爆发式发展，已然培育了坚实的客户基础的银行将顺利转型，快速迎来第二个黄金发展期;但那些此前没有相关经验，未能培养起相关客户口碑的银行，就显得难以迎头赶上，面临落后。

　　2.3

　　委外模式大发展

　　2.3.1

　　当前委外市场发展情况

　　除了独立运作资产的工行私行采取MOM形式将全部资产进行委外投资以外，当前大部分理财投资仍以自身投资为主委外为辅。据了解，主流银行理财委外规模占总规模比例大概在5%-10%左右，合作机构大致在20-30家，单家银行在委外绝对规模上超过500亿的银行数量也较少。

　　委外投资作为增厚收益的一小部分配置伴随银行理财的相关投资需求而发展起来。在2014-2015年的股牛中，理财资金通过委外机构大量投资打新、定增、结构化配资等权益类资产，获得较高收益;2015年下半年，股灾结束了此前的权益盛宴，但受日益加重的配置压力，基于增厚收益的考虑，与权益类投资相关的委外业务有所收缩却并没有结束，如配资、保本基金等委外业务在2015年下半年受到银行理财的欢迎。经大致估算，2014年，券商定向委外业务规模仅为1.89万亿元，而2015年，其规模扩张为5.52万亿，增长192%;同样，基金子公司专户业务规模由2014年2.11万亿元增长至2015年的4.83万亿元，增长129%，大部分资金来自银行理财。到了2016年初，在银行理财投资难度日益加大的情形下，银行理财对债券类的委外需求也开始提升，从而进入了全方位的委托投资模式。由于信用违约事件的爆发，短期内将对银行理财委外的风险控制能力有进一步的要求，但从长远看，将进一步有利于银行理财委外模式的成型与发展。

　　委外模式上，此前对合作约定固定收益率的模式在委外中流行，有些银行甚至有达不到收益率倒扣管理费的条款，但由于资产收益率的下行和风险的加大，委外机构也开始不愿意承担相关风险，报价向上的空间变小，同时，部分较大的银行开始根据委外的相对排名考量委外机构业绩而非全然依据绝对收益率。同时，此前各银行理财筛选委外机构比较常见的做法是进行准入、问卷调查、实地尽调等方式，但实际上，条件的松紧把握会在各银行间呈现较大的差异性：较大的国有银行、股份制银行更看重委外机构的规模指标，投中要求业绩汇报，根据其业绩可中途申赎;而一些股份制或者城商行则还是以走形式流程大于实质审查为主，由相关领导决定委外，因此较小银行的委外机构资质之间相差还是较大。

　　2.3.2

　　理财投资面临挑战与未来银行理财委外投资的模式

　　净值型产品的转型和大资管的转型都不在一朝一夕，但在当下，银行理财已然面对较大的挑战亟待破局，在前些年高收益资产陆续到期而当前投资限制越发严厉的情况下，获取具有竞争力的收益率难度日益增高。而诸如基金、券商等机构拥有相对较为完善的投研体系和资管能力，投资机制和决策亦较为灵活，对较大规模的理财资金来说，把资金拆成多份委托多个专业团队进行管理，能够在不再受限于银行相对规模有限的人手的同时，也起到分散投资专业管理的功能，可以在日渐困难的投资局面中，能一定幅度地帮助银行理财投资降低波动率和提升收益率。因而从长远看，预计随着投资局势的进一步恶化，类似FOF、MOM等模式对于大资金管理来说优势更为彰显，有可能演变成银行理财重要的一种投资模式，随之带来的便是委托投资市场的进一步扩张和成熟：

　　首先，银行理财委外筛选机制将进一步标准化完善化，对委外机构的风险控制能力也将进一步加强。零碎粗放的委外机构甄别将持续完善为较为系统标准的筛选流程，对银行的风险控制能力的要求加大，委外审查风控将更为精细化、专业化、完善化和成熟化。

　　第二，对委外机构的要求：1、当前一段时间内，鉴于债市配置的压力和困难度加大，将有利于诸如对信用债券风险识别能力较强、投资管理水平较高的相关机构，银行理财委外的风险偏好也相对较低，青睐与成熟的大券商大基金合作为主;2、到第二阶段，在收益率趋势下降的背景下，委外投资所能取得收益也会不断下降，要增厚收益，银行理财仍然需以诸如上文所述的自身改革提升利润空间，而这些理财变革也将会推动委外发展呈现新的气象。委外发展将逐渐呈现为对投资品种和委外机构类型的突破，新的投资品种一些新兴资产以及一些具有策略特色和优秀投资能力的私募机构将纳入投资视野，这些市场迎来增量发展，这些新兴机构的合作也许也会带来委外模式的进一步变革，为激励优秀的委外机构与其合作，同时也增加自己的收益率，银行理财很有可能对这些优秀机构更多采取业绩分成的模式。

　　第三，对银行理财而言，从主动投资到委托投资，从单一债券投资到成为对多类资产及产品的投资，将更多地开始考验银行理财对大类资产轮动节奏的把握、组合配置管理能力、对委外机构和产品的筛选能力和风控能力的强弱。

　　第四，即使后期在打破理财刚兑和投资局限后，委外规模也仍会有所增长。因为仅依靠一家银行自身的力量难以做到资产的全配置，即使想做，也必须经历较长的培养期去获取专业人才形成经验模式，因此一定会部分地继续依靠各专业机构的力量来充实完善自身条件。因此打破局限后，所投资的资产品种和相关比例会有所变化，不同投资品种和策略的委外机构的配置比例也会相应调整，但并不会影响委外总体的继续发展。

　　第五，是否会有卖方市场的可能?可能会部分出现。目前，仍处于以银行理财占主导地位的买方市场中，委外机构基本通过主动推销合作业务以扩展规模。而发展至第一阶段后期，随着高收益的老资产到期，配置压力的螺旋式涌现，把优质债券的收益率进一步压低，受制于当前银行的风险偏好度，固定收益类委外机构报价的平均水平也会进一步降低，因此银行也只能开始被动接受，议价空间不大。过渡到第二阶段后，由于理财资金可投资产的分散性大幅增加，大量新的机构包括各类新型私募纳入银行考虑范围内，则仍将是买方市场。

　　2.4

　　投资资产大变革

　　随着银行理财产品、模式等发生相关变化，未来在资产方面也必然会有所变化。根据变化的规律，总结如下：

　　一、不论是净值型产品的增长、大资管的转型抑或是委外发展的第二阶段，都将会重新打开理财资金风险偏好上移的路径。因此，各类较高风险的标的类别的投资将呈现绝对值上较大的增加。

　　二、银行理财要占领将来的竞争优势，必须逐步由单一售卖理财产品的模式升级转型为提供综合金融服务的资产管理者，随着该过程的展开，一些原本较为专精而小众的资产门类会随着财富人群日益增长的需求而迎来增量，而如跨境投资、另类投资(如艺术品收藏等)、资产保值、关于保险、遗产、税务等各类专业化的服务和人才也将非常紧俏。

　　三、资产变化：力推债牛

　　总而言之，未来真正依靠银行理财资产管理能力的时代到来，银行理财将从理财产品售卖者真正转型成为财富的管理者。相比于成长期全市场理财产品收益率和理财产品余额规模同涨同跌的粗放型大发展阶段，未来各银行理财更可能面临转型和分化，拥有不同的投资组合管理能力、服务专业性精细度和品牌深度的银行资管将在未来拉开增长上的差距，而诸如管理费、服务费、业绩分成等是为新的利润增长点。

　　银行理财的相关变化将会引发理财资产投资的相关变化。就其影响，我们分两个部分讨论：其一，讨论这种大趋势的将来;其二，则讨论近期市场的走向。

　　3.1

　　未来理财资金资产投向变化

　　3.1.1

　　当前的投资困境

　　如系列首篇所述，理财资金负债端有刚兑成本，无论产品性质如何，风险实质上均是银行自留，那么：

　　首先，在有刚兑成本的负债端压力下，只要有资金增量就会产生配置压力，一天不投资就意味着亏钱，因此理财资金有天然投资的冲动，持续不断地买买买就是这个背景下的主基调，同时受限于资金量巨大难进难出、此前吃固定利息的模式能够维系运营以及银行理财自身的交易能力，理财资金大部分只是买入持有、只进不出，因此没有投资时点的选择，也没有多空的平衡。因此债市本质上只有一个方向，根本上不是一个一般意义上的交易的市场;

　　第二，出于兑付本金收益的考虑，对银行理财投资低风险偏好，博高风险收益不如进行收益率较为确定的相关资产投资，偏好固定收益市场;

　　第三，由于理财刚兑，投资范围及杠杆率都倍受监管严限制以控制相关金融风险，将进一步造成理财资金在债市投资的同质和集中性，造成债市收益率的极致下行;

　　第四，新的高收益资产受限，而此前高收益资产也日益面临到期，负债端将开始难以支撑，就需和资产端形成收益率下行的正反馈。

　　因此，我们才说，这个阶段的债市是拥有天然多头属性的——买多力量天然大于卖空，集中而同质的配置力量将会不断地脉冲式地寻找投资出口，交易盘打下的空间很容易再次不断循环地被配置盘淹没，价值洼地将被逐一发现并填平，利率不断收敛。

　　3.1.2

　　变革的未来

　　而未来，银行理财的相关变革拟逐步走出这种困境。

　　首先，净值型产品的扩张会带来如下几种变化：

　　第一，消除负债成本的刚兑压力，理财的增量不会再必然带来“不论时点”的投资买入冲动，真正赋予了理财资金买入的“时点选择”的意义，债市天然的多头属性消失;

　　其次，风险真正不在商业银行内自留，带动银行理财投资风格转变，理财资金的风险偏好度上移，其对固定收益的天然青睐消失，特别当债市的收益率波动较多地脱离经济基本面的波动，以及债市收益率相对于其他可投资产丧失相对吸引力的时候，理财资金的可选择性增大;

　　第三，相应地，银行理财对债市的集中同质投资的现象消退，当前“资产荒”及“流动性危机”频繁交替的现象缓解。

　　总而言之，随着净值型产品的发展，银行理财将从天然对债市渴求的刚需配置转变为同样带有交易性质的资金，债市现阶段天然的多头属性消失，波动更多地回归到经济基本面的波动。

　　而就银行理财转型资管的角度来说，此举将进一步提升银行利润的获取空间，缓解债市的集中压力。

　　另外，在委外投资的第一阶段，仍然会以银行配置压力为传导的特性;但进入第二阶段，则会呈现投资品种和委外机构类型的突破。

　　总体而言，未来展开较为广阔的资产投资，风险偏好上移，债市的集中压力会有所减缓，天然多头属性消失，债市更多回到经济基本面等因素的逻辑中。

　　但从时间上说，无论是净值型产品的转向、理财对资管的转型，以及委外的第二阶段，都需经历较为漫长和曲折的培养期，因此在此之前较长一段时间内，债市的运行仍将处于由银行理财资金主导的阶段，其特点在系列开篇和前文中均已有详细阐述。

　　3.2

　　近阶段债市的走向

　　3.2.1

　　行情的突破

　　在7月中下旬，面对收益率下行已然较多的债牛行情，当时市场开始焦灼存疑，投资者分歧很大多空激辩，我们发布了《银行理财系列研究之一拥挤的资金过独木桥——论流动性冲击与“资产荒”频繁交替的本质》，论述了目前债市运行的特征及本质原因——在经济基本面弹性不大的情况下，最关键的是同质化银行理财资金的力量;随后又向市场公布了《权益杠杆走低，债券仍为首选——<银行理财业务监督管理办法意见征求稿>点评》，报告中明确指出理财新规不会在当前背景下引起流动性的恶劣传导因此不会是影响理财资金债市投资的那根监管稻草，相反，在严监管的背景下将进一步局限理财的投资范围，理财资金对债市的需求进一步加大，更会呈现出我们所讨论的债市的同质化集中化投资，从而将进一步打开债券收益率螺旋式下降的空间。利好债市确定无疑。

　　行至目前，行情已然突破了前低，10年国债收益率跌破2.7%，创2009年以来新低。那么当前的问题是，行情的终点在何方?利率还下得去吗?

　　3.2.2

　　行情的终点

　　从目前看，一切大前提都没有发生变化。

　　首先从经济基本面奠定的长期趋势来说，经济的新常态并没有结束，可能刚刚开始。今年，在去产能去库存叠加房地产明显复苏的背景产生了一定的经济回暖的小波段，但这种增长并不是来自于解决了经济内在的结构性矛盾，因此阻挡在当前经济发展前面的种种问题仍在，且由于周期性叠加趋势性，因此需求刺激将难以发挥如常，如要彻底摆脱困境，改革是必经之路，可不同于需求端刺激的立竿见影，供给侧的改革将难以在短期内产生扭转成长中枢下移的力量，因此当前中国仍然缺乏长期可持续的经济内生增长动力。发布的7月房地产投资数据已然回落，随着房地产市场的再次下行，中国经济将再次直面困境。因此，系列开篇所有讨论的基础仍未变，经济基本面长期L型的新常态即奠定了债市趋势性的大方向不会变。

　　从资金利率来说，当前市场也存疑于当前公开市场7天逆回购利率固定在2.25%。但对于货币政策来说，在这个改革漫长艰巨的过程中，叠加动荡的全球经济形势以及汇率方面的新常态，货币政策方面虽然频率降低，但始终一定会起到维稳托底经济的作用。目前民间投资持续疲弱，货币活化待投的现象严重，显示实体经济持续没有良好的投资方向，因此在融资需求持续低迷的情况下，利率将只会存在再次向下的动力而非向上。也就是说资金成本这块未来肯定会再次下移。

　　最后，目前以银行理财为主导的债市特点并没有发生任何变化，这种情况下银行理财资金的特点对债市行情具有非常大的影响。特别由于理财在这些年的迅速增长，规模与此前完全不能同日而语，当前所受到的投资资产的受限规范程度也和以往的情形有很大的差别，因此在分析当前的债市的时候，用此前的经验进行概括归纳的方法不足为信，因为它显然忽略了这一块主导资金的根本变化;也只有因果关系才能辨明较为确定性的大方向。因而，比如根据某某利差均值水平与历史经验的比较、或者根据某某利差与某期限国债的相关性与历史经验的比较等来说明将要面临风险的相关分析其实缺乏依据，如果这个市场的参与者和主导力量相比之前市场都发生了较大的变化，那么以往的经验还具有很大的参考意义吗?——可想而知。

　　那么，在这种变化了的市场下，什么是因果逻辑下应该会发生的情况呢?如开篇所述，在投资堵塞和负有刚兑成本状态下，理财资金对债券的需求在当下本质上是刚性的，是不具备弹性的，只要债券具备一定的配置价值，买入的动作是天然冲动。而在经济L型新常态下，又随着前两年非标等高收益资产的逐步到期、不同于前些年存在的部分高收益资产的投资空间以及监管严防风险控杠杆的趋势，集中于债市投资的资产端收益率越发无法支撑太高的负债端成本，负债端收益率的下降趋势将无可避免地展开，从而又会进一步地打开资产端下行的空间，因此将拉开资产端和负债端正反馈的大幕。

　　这种正反馈对资产端收益率趋势的重要性在于：从此以后，债券收益率就没有丧失配置价值一说，配置价值可能会暂时地变小，但通过正反馈达成的负债端理财成本的进一步下移，资产端的配置价值又会重显，随即而来的又是买买买的配置节奏，未来债市拥有“配置价值”的时间大幅拉长、空间大量显现，所以我们才说未来债市收益率一定继续呈“螺旋式”下降的趋势。当前，对债市的短期冲击在于替代性资产的短期出现、监管利空冲击和经济短期波段反弹，虽在同质化集中化债市投资的局面下容易产生较大波动，考验风险控制能力，但本质上并不影响债牛的长期趋势，平复过后又将征服牛市新高。

　　这个螺旋式下降有没有终点?本文认为也有终点，终点(其实同时即是理财变革的起点)就是这个正反馈的被动结束。目前银行本身由于风险控制，其规模扩张速度有所减缓，但这属于主动控制，从利润角度来说并没有面临亏损的临界值;可是当资产端与负债端的正反馈使得产品收益率下行到一定程度，理财投资者开始寻求替代产品，理财规模开始进入被动的负增长，此时就将带给银行理财较大的盈利压力。因此，银行理财将会被倒逼变革，寻求资产收益率上升的途径，以重新获取吸引力，即很可能通过上文所述路径进行。那么，在这个路径的发展过程中，当前的局面将逐渐缓解和变化。同时，到了理财刚兑和投资范围打开后，将会迎来真正根本性且趋势性的变化。因此，中长期趋势的逐渐变化待理财转型路径的开展以及理财刚兑同投资限制的放开而发生根本性改变，而以当前看，这个螺旋式下降的趋势还并不存在终结之说。

　　因此，如今火热的债牛行情并不是单纯由非理智行为造成的巧合，是一种必然状态。作为趋势投资者，只需要看对趋势，在短期冲击下的调整机会中介入并持有，必然会等到下一次的利率新低。趋势的转折点并没有看到。

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