A股即便有玫瑰色的未来，中间也有荆棘。

 

　　A股上涨乏力，缘于两大原因：资金进入低效企业修补资产负债表；市场仍未能建立基本的效率与诚信企业识别系统。而修补资产负债表、建立高效的市场甄别体制，需要很长时间，需要在各方达成共识后破除利益集团的阻力。

 

　　A股上市公司资金饥渴症仍在发作。再融资已经超过了首次融资规模，在货币宽松期做大规模的企业，在“去杠杆化”阶段受资产负债表恶化之苦，库存与负债增加，现金流恶化。

 

　　据数据，按发行日期计算，2012年前10个月，A股实施110宗增发，募集资金合计2690.947亿元；实施了5宗配股，募集资金107.645亿元，共计再融资2798.59亿元。同时，A股及B股上市公司在债券市场融资总额达到了2151.63亿元，两项合计4950.22亿元。同期A股共有150宗IPO，计划募资686.90亿元，实际募资995.05亿元，再融资与发债是IPO融资的4.975倍左右。

 

　　数据显示，目前市场满足了已上市公司的资金需要。这些再融资的上市公司，在货币泡沫期急于做大，以最美妙的经济景气周期作为预估标准，造成严重的产能过剩。目前有些融资并非创造新价值，而是不合时宜地让投资者为公司以往错误的经营方略买单。为了保持已上市公司的稳定，未来再融资还将是重头戏。

 

　　建立高效的市场识别系统非一日之功，需要顶层设计，更需要绝大部分投资者的理智。以创业板与退市机制为例，创业板好公司凤毛麟角，倒是在三年时间内造就了735位亿万富翁，2489位千万富翁。创业板推出之时，在市场、信用等筛选体制上存在漏洞，还需完善。

 

　　创业板如何成为创新乐园？

 

　　创业板市场运行已经满三周年。尽管三年的时间太短，还难以客观评价创业板市场及投资者的得失，但我们需要及时正视创业板存在的问题，好好地加以破解，令其成为真正的创新乐园。创业板市场的问题其实也是主板市场的问题，对创业板问题的分析对于完善主板市场同样重要。

 

　　“三高”问题

 

　　所谓的“三高”，是指“高发行价”、“高市盈率”以及“高超募资金”。创业板市场自三年前创立之日起，“三高”问题就如影随形。统计数据显示，2009年10月30日，当天上市的28家创业板公司，上市首日整体市盈率高达82.36倍。开板以来的创业板市场合计募集资金2272.61亿元，其中，超募资金1260.73亿元，超募资金占募集资金总量的55.47%。虽然三年间创业板新股平均发行市盈率已经在降低，分别为70倍、53倍和32倍，但发行市盈率仍然偏高，至今仍有不少上市公司处在破发状态。2012年在发行市盈率降低的情况下，有26家公司破发，占新上市公司数量的37%。截至2012年10月30日收盘，65%的创业板公司股价跌破了发行价。

 

　　相形之下，其造富功能却十分惊人。数据显示，创业板开板三年，造就了2489位千万富翁、735位亿万富翁、116家10亿级家族富豪。目前创业板前10名的个人股东平均身家为44亿元，身家超过10亿元的个人股东接近50位。

 

　　创业板市场的“三高”问题核心在于“高发行价”。因为发行价格太高，大多数投资者亏损，上市公司严重超募，使发起人股东一夜暴富。发行价格过高还引发了一系列问题：从投资者行为看，股价过高，长期持有股票显然不可能获得合理的回报，于是，投机或操纵股价就是必然的选择，导致股价的大幅度波动，2011年上海综合指数跌幅为21%，而创业板指数的最大跌幅接近50%。创业板市场的波动明显大于主板市场。

 

　　股价过高对融资者来说是以低廉的价格获得资金，必然会刺激企业通过发行股票融资的冲动。上市融资本来是一件平常的事情，但此时，上市成功不仅意味着一些企业得到了大量廉价资金，而且意味着发起人股东的财富迅速膨胀。一方面是二级市场的弱不禁风，股价不断下跌；而另外一方面是一级市场的门庭若市，有700多家公司在排队上市。

 

　　股价过高还可以给PE投资者带来丰厚的投资回报，一个成功的PE案例，少则可以得到十倍以上的回报，多则可以获得数十倍的收益。上市可以让发行人获得如此高的收益，当然就会吸引各种寻租势力。

 

　　为什么会过高？

 

　　从程序看，定价过程完全是由市场决定的，这与监管者倡导的市场化改革的思路是一致的。但从实际操作层面看，股票发行还有两方面需要改进。第一，股票发行的数量和节奏管理，与市场化的初衷还有一定距离。市场化的前提是供求双方都不受限制。第二是，退市机制需要完善，这样才会令股票二级市场的定价机制合理化。一级市场定价的参照系是二级市场，一级市场定价不合理的背后是二级市场定价体系出了问题。这需要完善退市机制。

 

　　创业板如何成为创新乐园？

 

　　创业板市场作为一个新设立的市场，应该吸取主板市场和中小板市场的经验和教训，执行严格的退市制度。这在今后应该被重视。

 

　　此外，很多创业板公司的发行都存在明显的利润调节现象，一些公司在上市前一年的业绩都比上市前两年和前三年的业绩高很多。发行的市盈率是按照上市前一年的业绩计算的，上市之后，不少公司业绩出现“回归”就难免了，股价当然也就失去支撑。

 

　　从市场博弈的角度看，创业板市场的主要参与者可以分为：散户、PE投资者、公募基金及其他机构投资者，其中唱主角的应该是PE投资者，几乎所有的创业板公司都有PE参与。截至今年第三季度末，创业板有约220家公司(占比近七成)在上市前获得了456家创投机构的投资，累计初始投资105亿元，以最新的股价模拟测算，创投持股市值高达972亿元，初始投资增值高达8.26倍。很多公司的上市过程及价格的确定都是由PE主导的，甚至公募基金的参与也是由PE“游说”的结果。因此，发行的高定价及PE投资者的套现引起的股价下滑都是创业板股票命中注定的。

 

　　“啤酒”与伟大企业

 

　　有人认为创业板市场出现一定的泡沫是正常的，科技股的高估值可以刺激创业投资的激情，科技股的泡沫之后就会产生伟大的企业。正因为有2000前后美国纳斯达克市场的科技股泡沫，才成就了微软、谷歌和苹果等大企业。

 

　　甚至有人认为，创业板市场的泡沫是必需的，就像啤酒一样，没有泡沫就没有啤酒的味道。如果泡沫之下还有“啤酒”的话，即创业板市场能够培育一些优秀的公司，那么，散户投资者的高成本付出还能够得到适当的补偿。而笔者担忧的是：如果一个创业板市场缺少自主创新的公司，大多数创业板上市的公司的业务来源其实都依靠一些垄断企业或地方政府投资项目，因此，这些公司的主要精力不可能放在技术的革新和创造方面，这些公司的主要精力一定是在“公关”上。一些企业家擅长的是公关而不是科技创新。

 

　　高管为了股票套现而纷纷离职的现象，也值得关注。2012年第三季度沪深两市共有138家上市公司发布了“董监高”的辞职公告，涉及199人，比去年同期多了15人，高管套现近年出现了集中趋势。目前在市交易的355家创业板公司中，有120家公司高管进行了减持(不包括重要股东和控股公司)，占比达33.80%。另一份公开披露的数据则显示，创业板今年以来共发生887次减持，总共涉及129家公司，套现金额达56.2亿元。公司的高管之所以愿意辞职来卖股票，唯一的原因就是股价太高。高管的流失对上市公司的正常的经营不利。

 

　　如何回归正常？

 

　　首先应是规范借壳重组行为，最重要还是减少一些地方政府对上市公司的干预，规范借壳重组行为。中国证监会已经出台了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》。

 

　　其次是，完善上市公司退市制度。完善退市制度和规范上市公司借壳重组行为是相辅相成的，通过这两个制度的实施，就会扭转投资者“炒小盘股”、“炒垃圾股”的行为，让扭曲的股价结构得到矫正。第三是，完善新股发行制度。再次，还要通过调整投资者结构，规范投资者行为。最后， 有人建议设置跨区域的证券司法法庭是有道理的。因为，投资者与上市公司往往分布在不同的地域，当出现上市公司违规的情况，投资者要讨回公道比较困难。完善司法仲裁机制也是必要的。