投资长期以来一直是中国经济最重要的增长动力，尤其是全球金融危机之后。目前市场的主要分歧在于中国投资增速是否处于不可持续的过快水平以及是否最终将步入减速通道，甚至可能出现大幅度减速。虽然大部分分析人士赞同中国投资无法维持近年来的高速增长，但是对于中国投资未来前景则存在不同观点。悲观派认为未来中国固定资产投资将急剧下滑并导致经济出现硬着陆。乐观派认为中国投资需求依然强劲，未来固定资产投资增长势头不会改变，未来中期可能有所放缓。投资放缓因素将导致中国经济潜在增速逐步下降，但是不会出现经济硬着陆。

　　在摩根大通近期发布的研究简报(《关于中国经济的10个问题》，2012年12月5日)中，我们提出中国投资增量不同于存量资本。从增量角度而言，1991年-2005年中国投资占GDP比率介于35%-45%区间，2009年和2010年进一步上升至48.2%，2011年为47.6%。世界其他国家从未出现过如此长期、稳定的高水平。以日本为例，上世纪七十年代日本投资占GDP比率平均33.3%(1973年最高为37.2%) ，八十年代回落至27.0%。

　　然而，从存量角度来看，中国投资高增长可归因于中国资本存量的起点非常低。根据我们的研究，1993年中国人均资本存量只有日本的1.1%，2001年达到3.4%，2011年上升至10.9%。这一趋势符合国际货币基金组织[微博]的研究结论，其研究表明2000年中国人均资本存量大约是日本的6%，2010年提高到12%-13%。

　　更恰当的评价指标是资本存量占GDP比率。我们测算中国资本存量占GDP比率从上世纪九十年代200%逐渐上升至2011年的245%。这一变化趋势接近同一时期日本的数字，通过这一指标可以将中国投资高增长与经济高增长以及资本形成加速联系起来。由于中国的资本形成加速趋势可能已经停止，因此中国未来投资增长可能回落到更接近于经济增长速度。

　　需要指出的是，资本存量测算对于初期资本存量的假设条件并不敏感，但是对于折旧率假设条件较为敏感。假设折旧率为10%，目前中国的资本存量测算值低于我们的基准前景预测：2011年中国资本存量占GDP比率约200%，人均资本存量约为日本的8.9%。

 

　　我们的预测得出三种可能的情景，每一种情景中投资占GDP比率均在现有高位基础上保持下降趋势，仅有速度和放缓调整幅度存在差别。

　　在基准情景中，我们假设中国投资占GDP比率从2011年47.6%逐渐下降到2018年的35%，之后一直到2020年保持稳定。这意味着中国资本存量占GDP比率将在2015年首次上升至约260%，2020年前下降至254%。换言之，以实际价格衡量，资本增长从2006年-2011年的平均11.5%下降至2012年-2015年的9.9%和2016年-2020年的6.5%。

　　另一种更为温和的情景假设投资需求保持强劲态势，放缓调整过程较为渐进、温和。具体而言，投资占GDP比率逐渐从2011年的47.6%下降至 2020年的40%。这意味着资本存量占GDP比率将继续上升至2020年的279%，2012年-2015年实际资本平均增长10.8%，2016年 -2020年平均增长7.9%。

　　在第三种情景中，我们假设投资占GDP比率从2011年的47.6%快速下降至2016年的30%，之后保持稳定。在这一假设条件下，资本存量占GDP比率将在2013年达到最高水平253%，之后逐渐下降至2020年的225%。在此条件下，2012年-2015年实际资本增长平均速度为 8.3%，2016年-2020年5.2%。我们认为出现如此急剧调整的可能性较小，因此这一情景仅作为演示之用。