下注水处理行业的远不止纪源资本。去年以来，风电、光伏等清洁能源行业步入寒冬，投资跌入谷底，污水处理行业的投资却仍维持了较为稳定的水平。

　　根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，2013年第一季度，我国清洁技术行业披露的4起融资案例全部集中于污水处理行业。联合环境、赛诺水务、科盛环保科技以及华杉环保四家公司的身后，分别是KKR、里昂证券、KPCB、江苏高投、磐霖资本等机构的身影。

　　热起来的水行业?

　　雾霾、沙尘、地下水污染等一系列环保问题在2012年之后引发了全社会的高度关注，不过，水务成为资本追逐的热门远非今朝之事。

　　先有首创股份等大型水务集团2000年之后陆续登陆主板，后有碧水源2010年挂牌上市，凭69元/股的发行价和上市时94.52倍的市盈率，摘得两市“环保第一股”头衔。在一级市场上，水务领域的投资五年内均领跑环保板块。

　　政策面上，根据去年出台的《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》显示，全国城镇污水处理及再生利用设施，在“十二五”期间的投资近4300亿元。

　　“水务的本质是环保服务业。”中国水网总编、清华大学环境学院水业政策研究中心主任傅涛在接受本报采访时表示，资本、需求和技术是拉动该产业发展的三驾马车。

　　前两轮风潮中崛起的水务公司，首创、北控水务为首的第一梯队，以资本为核心，着力大项目的收购。新晋的环保投资集团如上实环境，将资本的打法推向极致，完全通过收购兼并形成，从2010年来，先后收购数个百万吨级的水务投资公司。

　　而碧水源为代表的技术型、服务型公司，庞大的市场才刚刚揭幕。傅涛指出，我国环境问题的特殊性和复杂性，造成很难找到匹配的国外模仿对象。因此，在前期扩展之后，“凭借资本运作跑马圈地，到达一定阶段后，寻找合适的技术应对中国国情”。这是另外一条重要的发展途径。碧水源从市政工程起步，走向前端膜技术研发即为一个范例。

　　两条途径，都需要资本的支撑。环保产业整合的浪潮下，PE/VC投资水务的重点正在发生着哪些变化?机遇面前，机构投资人又将如何平抑其中的风险?

　　“对新创公司来说，产业链通吃的时代已经过去”，不止一位投资人在接受本报采访时提及这句话。那么，PE/VC的投资空间在哪里?

　　实际上，伴随纳入总量控制硬约束的污染物种类不断增加，污水处理在模式上正在发生演化。北极光创投投资总监黄河指出，一些总包公司并不擅长的服务环节正在逐渐交给第三方打理。

　　因此，对大部分新“涉水”的中小企业而言，更为可行的是，以技术或服务提供者的身份加入总包工程。“青云一方面看平台型的公司，另一方面也在考虑为专业型的小公司找到并入产业链的合适机会。”青云创投董事总经理徐政军说。

　　这种方式在其他PE/VC的投资中亦有体现。比如赛诺水务专注于污水处理链条上与膜有关的模块，在原水处理-沉淀-超滤-反渗透-离子交换的过程中都有其参与。KPCB凯鹏华盈中国基金合伙人周炜认为，技术嵌入的模式下，赛诺与总包公司形成的是合作而非竞争关系。

　　对技术类还是工程类标的的选择，以北极光为代表的创投机构往往强调前者，普遍认为高难度废水的处理等是创业公司的机会所在。但在实际投资中，，众家机构更看重技术有现实空间的企业。

　　纪源资本合伙人于立峰表示，技术的可持续性在于本土化的改良，“用什么样的技术不是最重要的，关键是在可控成本下进行使用，以达到客户的标准。”英菲尼迪董事总经理胡斌亦强调，“不评价技术路线的优劣，更看重技术的转化程度。”

　　同时，技术也不会是全部的投资理由。周炜告诉本报，KPCB在实验室阶段就已决定投资赛诺水务，除技术考虑外，更是因为看重团队早年具有的EPC工程经验。

　　市政污水处理领域的民营企业仍旧是机构投资者最青睐的。不止一名受访者指出，市政污水处理的投入产出比稳定，并且标准较为统一，可复制性强。一批做工业废水处理出身的民企，也逐渐游向市政污水领域。

　　但在市政“大泳池”的布局中，民营企业不得不避开央企在一线城市的锋芒。已上市的桑德集团已先行一步做出示范。这家公司在提前数年开始布局乡镇污水处理，采用PPP及打包运营方式，与政府展开合作，以长沙18个乡镇的打包运营为起点，目前已展开60余个项目。

　　据桑德集团总裁文一波在2013年水业战略论坛上的分析，目前我国的城镇化水平大约在50%，如果再把流动人口计算在内，实际上的城市化率估计还不到50%。对于接近全国50%人口的乡镇和农村来说，环境基础设施建设几乎成空白状态，前景可期。

　　实际上，一般中小城市的污水处理，从规划到建设都缺乏专业能力，几乎是照搬大城市的方案，于立峰表示，这些新增的污水处理项目为民营企业孕育着新的机会。

　　然而，这种先天不足只能作为一个投资前提，纪源资本更多考虑在既得利益者较少涉足的领域进行布局，比如市政水和工业水结合的部分，“小城市附带的工业园区，给中持这样的民营企业提供了机会和市场空间。”于立峰说道。

　　更加差异化的路径，也为获得投资提供了可能，如江苏高投和KPCB投资的科净源科技，为远离市政设施的旅游景点宾馆区、主题公园和高速公路生活站等提供污水解决方案，将大规模的污水处理分而治之。虽然业界有声音反映，该公司的营收状况并未达到预期，但其差异化经营的概念仍受到业内鼓励。

　　傅涛评价道，“局部的专业化才能造成整个系统的更强，不是说人人都做复合型选手。应该让专业公司更专业，综合的更综合。”

　　“实事求是地讲，环保行业的机会一直存在，但所谓的机会里有很多的局限，最怕大家都看好，进入之后，发现只有一小碗饭。”青云创投董事总经理徐政军在接受本报专访时说道。

　　与他类似，几乎所有受访的投资人都对该行业更多地表示了隐忧。

　　在他们看来，水业投资究竟存在哪些风险和障碍?

　　“买单问题”首当其冲。

　　“水价因地而异，国有企业先跑马圈地，已经占据了经济实力雄厚，可以支撑高水价的一线城市。”一位不愿透露姓名的行业专家对本报表示，PE/VC向二三线城市甚至中小城镇找市场，既是机遇所在，也是应时之举。

　　“细分市场的存在肯定毋庸置疑，”徐政军指出，“但是不得不说，买方的资质、财力和信用因素决定了项目运营的收益。城市规模越小，支付能力越糟糕。”黄河亦向本报记者表达了对政府付款不及时的担忧，“不是说他们不付款，但拖一年半载，都令小企业难以承受”。

　　受此影响，多家PE/VC都对市政污水处理的投资保持了审慎的态度。胡斌表示，英菲尼迪不投受水价波动直接影响的BOT项目;而北极光更是没有投资任何一家涉足市政水务运营的公司。

　　而工业污水处理端更需要仰仗政府监管的力度。“从严格意义上看，环保投资非但不会对企业产生效益，甚至会增加成本”，徐政军说。据《南方周末》报道，按照我国现行的水价政策，“企业更愿意自己处理后直排天然水体，这样只缴纳0.13元/吨的污水排污费，而纳入管网交给污水厂处理，则需支付工业污水处理费1.28元/吨”。

　　在此情况下，如果政府监管缺位，企业层面的合规排放将很难执行。“市场很现实，我不认为大家能有多大的自觉性”，徐政军对此不甚乐观。

　　另一个陷阱来自市场参与者自发构建的竞争生态。徐政军认为，水处理行业有过热之嫌，比如工业废水领域，同质化竞争普遍，“核心材料是买的，技术集成也未达成”。

　　而凭借技术突入市政水处理产业链的公司，又要面对订单始终掌握在工程公司手中的现实局面。“压款非常厉害”，徐政军说道，有的公司为了资金周转不断募资，一旦缺乏融资能力，企业的前景将岌岌可危。

　　针对一系列风险和障碍，PE/VC机构各自制定了相应的风险防控方案。比如，纪源资本将风控的重点落在业务模式、资金、收费、技术、管理五大变量的可持续性判定上。

　　收费问题外，于立峰强调，“逐单的工程类生意，持续经营的能力缺乏足够保障，对投资人来说心里没底”。而管理是最后的重点。他指出，建设部分往往更受重视，后续的运营管理则容易缺乏具体思路和可行的制度标准。

　　污水处理行业的资本、周期特性，也使VC/PE们望而却步。，投中分析报告指出，污水处理行业是资本密集型产业，具有很强的资产专用性和显著的沉淀成本特征，污水处理建设项目总投资较大，成本回收期较长。

　　漫长的周期和流程，给存续期短的PE/VC基金带来了现实的压力。徐政军表示，相比存续期较长、LP风险承受能力较强的美元基金，人民币基金的长线投资更有压力，“在此机制下，必然要考虑投资周期与企业成长周期的匹配”。

　　但是，这并不意味着人民币基金不能做水处理的早期投资。徐政军认为，平抑早期投资风险的关键在于退出渠道的多元，并购同样可以作为主退出渠道，青云的人民币基金因此得以参与了更多的早期项目。