知其然,知其所以然——厘清本轮股价上涨本质

 

当我们观察到产能利用率高位运行,行业盈利在改善,市场难免又会和过去一样,产生钢铁产能紧缺的预期,并将股价上涨的原因归结于此。本篇报告的目的在于厘清本轮股价上涨的本质,因为一个有效的投资逻辑才能提供可靠的投资建议,否则在接下来的操作中,我们可能会面临猜对开始却误判结局的风险:产能紧缺一定会导致产能利用率高企,反之则不然:1、冰冻三尺非一日之寒,很难想象过去十几年的固定资产投资累积的庞大钢铁产能,违背历史规律在投资增速和产能增长刚刚放缓的一两年内就完全实现出清;我们也很难将钢价下跌接近至十年前低点、热轧产量创历史新高与行业供不应求的判断联系在一起;2、各行业网站统计的产能利用率高企是历史常态,而产量并未因此而停止创新高,说明用产能利用率来衡量产能短缺并不稳定;3、即便产能利用率高企是因为产能紧张所致,行业景气继续的前提假设依然是需求不断上行,否则高企的产能利用率最终将会伤害到行业盈利水平。实际上,如果位于高位的产能利用率遭遇出现下滑的需求,恰恰是行业景气由盛转衰的开始。

 

盈利与股价上行皆因宏观需求改善而起,行业自身变化是次要因素

 

2季度行业盈利改善,实际上是行业减产、外需恢复与政府刺激的共同作用下,钢价保持平稳而矿价大幅下跌所致——需求变化仍是盈利改善的核心驱动力,矿价下跌只是提供了超预期的幅度。而2季度钢铁股的上涨同样更多是由于政府态度转变进而改变了市场对总需求的预期,行业自身变化是次要因素:1、行业盈利4月已经改善,股价却在政府释放积极信号和宏观数据好转后才开始反应;2、行业内涨幅居前的大部分仍是概念、高弹性的小股票,与产能收缩逻辑下盈利改善的基本面关系不明显;3、比钢铁行业产能调整压力更大的上游资源品在此次反弹中均跑赢了钢铁,说明产能收缩不是主要驱动因素。

 

标配行业积极应对,耐心等待需求预期明朗

 

外需继续贡献增量的可能性不大,历史低位的矿价年内下跌空间也有限,3季度行业盈利继续改善只能依赖需求进一步超预期复苏最终带动钢价上涨实现,而这完全取决于政府刺激经济的决心和力度:如果政府选择继续刺激,行业盈利高点将被推迟至3季度,股价上涨将延续。否则钢价与盈利会表现为稳定的窄幅震荡,股价只能体现为估值修复。低位的钢价和股价及行业在产业链中的地位上升,只能使行业从负面转为中性。只有需求下滑趋势真正扭转,才是行业右侧拐点和买入钢铁股的核心逻辑。因此,在需求乐观预期被扭转前,我们建议已经买入钢铁股的投资者继续持有,而因为对总需求的后续判断相对谨慎以及行业比较层面不具备优势,我们建议维持标配,不建议在此刻再加大配置。绝对估值较低的宝钢股份、鞍钢股份、华菱钢铁、河北钢铁是我们推荐的首选。